Особенности конвертируемых облигаций: выгоден ли обмен на акции

Облигации

На мировом фондовом рынке имеется выбор из большого числа инвестиционных инструментов. Многие из них стали привычными и в России. Однако существуют активы, все еще мало распространенные на российском рынке. Один из таких – конвертируемые облигации.

В этой статье разберемся в особенностях этого класса ценных бумаг, преимуществах и недостатках для инвестора.

Что такое конвертируемая облигация

Наиболее распространенная на рынке долговая ценная бумага – обычная облигация. Когда наступает срок погашения выпуска, эмитент выкупает бумаги у их держателей.

У конвертируемой облигации также есть заранее известный срок погашения, однако при желании инвестор может обменять ее на акции компании-должника. Эта особенность позволяет назвать конвертируемые облигации гибридными ценными бумагами: по своей сути – это облигации, но со временем их можно превратить в акции.

Пример заработка

Предположим, что компания Facebook (признана в России экстремистской организацией и запрещена) выпустила конвертируемые обязательства номинальной стоимостью 1 тыс. долларов США за единицу с доходность купона 5% годовых. Срок погашения эмиссии – 10 лет. Коэффициент конвертируемости – 50 акций за каждую облигацию. Стоимость каждой акции – 20 долларов.

Если бумага будет удерживаться до срока погашения, инвестор получит 1 тыс. долларов основной суммы плюс 50 долларов ежегодно в качестве процентов. Если котировки акции вырастут на 10% — до 22 долларов, стоимость пакета из 50 акций вырастет до 1,1 тыс. долларов США. В результате прибыль инвестора (если он решит конвертировать бумаги через год) будет состоять из двух частей:

  • доходность по купону – 50 долларов;
  • рост курсовой стоимости акций – 100 долларов.

Таким образом, вложив 1 тыс. долларов, инвестор в течение года заработает 150 долларов чистой прибыли. При этом процентный доход составит лишь 1/3 от заработка, а 2/3 сформируется за счет удорожания акций.

Виды

Обычные

Инвесторы имеют право (но не обязанность) обменять такие облигации на акции компании-эмитента. В течение всего срока обращения облигации ее держатели получают купонный доход.

Обмениваемые

Суть такого рода бумаг – возможность обменять их при погашении на акции другого эмитента.

С нулевым купоном (дисконтные)

По таким бумагам выплата купона не предусмотрена. Выгода инвестора состоит в том, что облигации предлагаются со скидкой от номинала.

С безусловной конвертацией

Держатели таких бумаг обязаны в конце срока обращения облигаций обменять их на акции эмитента.

Цена и коэффициент конвертации

Под ценой конвертации понимается стоимость облигации при обмене на акции. С помощью коэффициента конвертации устанавливается количество акций, которое можно получить взамен за одну облигацию. К примеру, в проспекте эмиссии установлен коэффициент конвертации 50:1. Это значит, что одну облигацию можно обменять на 50 акций.

Как правило, в проспекте эмиссии устанавливается премия (от 10 до 50%) к рыночной цене акций на момент обмена. Дело в том, что за период обращения на рынке облигаций стоимость акций может существенно вырасти. Возможность установки премии оправдана для быстрорастущих бизнесов и позволяет эмитенту избежать продажи своих акций по заниженной стоимости.

ПРИМЕР

Инвестор приобрел 100 облигаций по цене 50 рублей на общую сумму 5 тыс. рублей. По условиям выпуска премия установлена на уровне 50%, то есть размер премии составит 25 рублей за каждую акцию. За время обращения облигаций цена акций выросла до 100 рублей и стоимость всего пакета теперь 10 тыс. рублей.

Чтобы рассчитать общий доход инвестора от конвертации, нужно от рыночной стоимости акций на момент обмена вычесть размер премии: 100 – 25 = 75 рублей. Чистая же прибыль инвестора составит: 75 рублей (общий доход) – 50 рублей (изначальные инвестиции) = 25 рублей.

Цена и коэффициент конвертации заранее известны, так как указываются в проспекте эмиссии.

Процедура конверсии

Перед тем, как инвестор получает право на обмен, действует период ожидания. Он может длиться от полугода до 2 лет. Во время периода ожидания конвертация невозможна.

Далее начинается конверсионный период, в течение которого инвестор может воспользоваться так называемой конверсионной привилегией. Период актуальности привилегии (конверсионный период) определяется эмитентом в проспекте эмиссии. Заканчивается конверсионный период в момент погашения (конвертации) выпуска.

 

Принудительная конвертация

Один из недостатков конвертируемых облигаций – право эмитента отозвать облигации. Другими словами, компания имеет возможность принудительно их конвертировать, используя так называемый колл-опцион.

Возможность принудительной конвертации предоставляется эмитенту в случае наступления заранее оговоренного в проспекте эмиссии обстоятельства. В качестве такого чаще всего выступает определенная цена акции. Если стоимость акций сильно выросла, эмитенты обычно идут на принудительную процедуру обмена.

Иными словами, принудительная конвертация используется, когда конвертация невыгодна эмитенту: такое происходит при значительном росте курса акций. В качестве защитного механизма, ограничивающего убытки эмитента и прибыль инвесторов, используется колл-опцион.

Мнение эксперта
Блогер, частный инвестор, руководитель проекта real-investment.net

В большинстве случаев эмитент заинтересован в обмене, а не выкупе. Обычно это выгодно эмитенту,  так как он сэкономит наличные при погашении, поменяв облигации на акции. Эмиссионные условия составляются так, чтобы мотивировать инвесторов к обмену. Для этого эмитент закладывает в договор возможность отзыва бумаг. В случае отзыва инвестор оказывается перед выбором: конвертировать облигации или согласиться на досрочный выкуп по отзывной стоимости.

Отзывная цена обычно равняется номиналу облигации, к которому добавляется 1% и купонная выплата. Если рыночная стоимость акции больше отзывной цены, выбор инвестора очевиден – он соглашается на конвертацию. Выгода эмитента в данном случае в том, что он расплачивается с инвестором акциями, а не наличностью.

На графике ниже показано как ведет себя конвертируемая облигация при повышении цены акций.

Ценообразование конвертируемой облигации
Ценообразование конвертируемой облигации

Цена облигации начинает расти, когда цена акции приближается к цене конвертации. На этом этапе стоимость облигации изменяется таким же образом, как и опцион на акции. По мере того, как цена акций растет, растет и облигация.

Стоимость конвертируемой облигации коррелирует с ценой базовой акции. Исключение составляют случаи, когда цена акций существенно снижается. В этом случае на момент погашения облигации держатели получат не меньше номинальной стоимости.

Зачем компании выпускают конвертируемые облигации

Корпорации эмитируют конвертируемые облигации по следующим причинам:

Уменьшить расходы на процентные выплаты по задолженности. Ставки по конвертируемым инструментам обычно ниже, чем по стандартным облигациям. Причина более низких процентов – привлекательность конвертации для инвесторов.

Возможность отсрочить размытие долей в компании, которое в случае эмиссии акций пришлось бы осуществить немедленно. Инвестиционное сообщество терпимо относится к размытию акционерного капитала в долгосрочном плане. Ожидается, что во время имеющегося временного лага прибыльность компании и стоимость ее акций вырастут, что компенсирует негатив от размытия акций.

Использование облигаций позволяет сократить налоговые платежи. Средства, направляемые на погашение задолженности, не подлежат налогообложению. В противовес этому – выплата дивидендов осуществляется только после уплаты налога на прибыль. Таким образом, компания, осознающая неизбежность разводнения акций в будущем, может временно экономить на налоговых выплатах.

 

Преимущества и недостатки для инвестора

Достаточно надежный и прогнозируемый фиксированный доход.

Защищенность от снижения курсовой стоимости акций. Даже если котировки упадут, инвестор получит сумму в соответствии с номинальной стоимостью облигаций.

Возможность получить выгоду от роста стоимости акций. Хотя доходность от роста котировок обычно ограничена колл-опционом, инвестор все же может рассчитывать на достаточно высокую по сравнению с купоном прибыль.

Более высокий уровень защищенности инвестиций в сравнении с акциями. Во-первых, в случае дефолта сначала удовлетворяются претензии кредиторов, а убытки акционеров покрываются в последнюю очередь. Во-вторых, волатильность конвертируемых долговых бумаг значительно ниже, чем акций.

Относительно невысокая купонная доходность по сравнению со стандартными долговыми инструментами.

Бумаги быстрорастущих эмитентов с невысокими инвестиционными рейтингами – рискованный объект для инвестиций.

Конвертация долговых бумаг в акции размывает акции. Само по себе увеличение акционерного капитала не ведет к росту прибыльности компании. В результате на увеличившееся количество акций приходится та же прибыль и тот же размер дивидендов. Именно по этой причине рынок обычно негативно относится к размыванию акционерного капитала. Следствие плохого отношения – уменьшение спроса на бумаги и снижение их стоимости.

Чаще всего эмитент закладывает возможность колл-опции для отзыва эмиссии. Отзыв ограничивает прибыльность вложений. Это ухудшает положение инвесторов в облигации по сравнению с акционерами.

Если котировки акций покажут слабую динамику и не дойдут до уровня цены конвертации, у инвестора не получится конвертировать долговые бумаги. Вследствие этого его доходом будет лишь ставка купона.

Если конвертация будет слишком масштабной, возможен переизбыток предложения и уменьшение ликвидности бумаг.

Юлия Кузнецова
Мнение эксперта
Эксперт по финансовому менеджменту, банковскому делу

Важная особенность конвертируемых облигаций – низкая чувствительность к экономической конъюнктуре. При этом на новостной фон такие бумаги могут реагировать сильнее, чем обычные облигации.

Бум на зарубежных рынках

На западных рынках 2020 и 2021 годы отмечены всплеском интереса к конвертируемым облигациям. Исследовательская компания Refinitiv Deals Intelligence опубликовала данные, согласно которым за 2020 год на рынке было проведено 521 выпусков конвертируемых облигаций. Общий объем эмиссии – 188 млрд. долларов США. Данный показатель – самый высокий с 1998 года.

В течение 2020 года доходность конвертируемых бондов составляла 46% (согласно индексу ICE BofA). В результате прибыльность вложений в конвертируемые облигации превысила S&P 500 (18% годовых). Индекс Bloomberg Barclays US Convertibles увеличился на 50%.

В 2021 году доходность долговых инструментов резко сократилась – до 9,1% (по сравнению с 19% по S&P 500). Однако даже упавшая прибыльность по конвертируемым бондам значительно превышает аналогичный показатель по казначейским бумагам, по которым ставки стремятся к нулю.

Особенности конвертируемых облигаций: выгоден ли обмен на акции

За 5 месяцев 2021 года на американском рынке было привлечено 55,2 млрд. долларов. Это серьезное уменьшение по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, когда объем эмиссий составил 117,7 млрд. долларов.

При этом на глобальных рынках в 2021 году продолжался рост. Только за первые четыре месяца было зафиксировано 102 выпуска на 52,6 млрд. долларов. В 2020 году за этот же период зарегистрирована 71 эмиссия на 24,6 млрд. долларов.

В 2020 году основной объем рынка приходился на несколько крупнейших корпораций. Наиболее значительная из них – Tesla, на облигации которой пришлось около 40% всех выпусков в денежном объеме. Многократно выросшие в 2020 году акции Теслы стали важным драйвером роста и для рынка конвертируемых бумаг.

 

Также в 2020-2021 гг. на рынке были отмечены такие крупные компании, как Twitter, Airbnb, Beyond Meat и Spotify. В частности, объем эмиссии Twitter составил 1,25 млрд. долларов, а Spotify выпустил бонды на еще большую сумму – 1,3 млрд. долларов. При этом вся перечисленная четверка не только отказалась от выплаты купонов, но и установила высокие премии по конвертации. Например, в случае с Beyond Meat премия составит 47,5%, а Spotify запросила премию в 70%.

Главные причины бума на рынке конвертируемых бондов:

  1. В условиях низких процентных ставок корпорации стремятся занять максимальные суммы.
  1. Хотя на рынке конвертируемых заимствований доминируют технологические компании, занять деньги на выгодных условиях стремятся и традиционные бизнесы. Многие компании пострадали от пандемии ковида-19. В связи с этим появилась тенденция на выпуск недорогих долговых обязательств для рефинансирования старых долгов.
  1. Компании рассчитывают на продолжение тенденции к росту фондового рынка, а чрезмерные выплаты инвесторам при конвертации ограничивают колл-опционами.
  1. Фондовый рынок остается высоковолатильным. В таких условиях конвертируемые бонды – достаточно надежный инструмент для ограничения рисков волатильности.

Что происходит на российском рынке

В отличие от западных коллег российские эмитенты традиционно не проявляли большого интереса к выпуску конвертируемых облигаций. Чаще всего такие бумаги выпускались в виде еврооблигаций высокого номинала. После упаковки в дорогостоящие лоты, такие бумаги могли себе позволить только квалифицированные инвесторы с крупным капиталом.

Традиционно прохладное отношение российских инвесторов к конвертируемым бумагам изменилось в 2020-2021 гг.: сразу несколько крупных корпораций разместили на рынке свои долговые бумаги. Как и на Западе, основными эмитента конвертируемых инструментов стали технологические компании.

компании

Далее рассмотрим условия по нескольким ключевым выпускам на российском рынке.

Yandex

В начале 2020 года «Яндекс» эмитировал конвертируемые еврооблигации на сумму 1,25 млрд. долларов США. Срок конвертации назначен на 2025 год. Размер купона – 0,75%. Выплаты будут происходить два раза в год.

Согласно проспекту эмиссии, долговые бумаги будут обмениваться на акции класса А. Этот тип акций дает по одному голосу на каждую бумагу и свободно обращается на биржевом рынке. Цена конвертации также определена: чуть более 60 долларов США за единицу.

Облигации могут быть погашены тремя способами – на усмотрение Яндекса:

  1. Акциями.
  2. Деньгами.
  3. В натуральной (акциями) и денежной формах одновременно.

По выпуску предусмотрен колл-опцион в случае, если стоимость акций на 130% превысит цену конвертации. Также колл-опцион сработает, если будет конвертировано или выкуплено более 85% от эмиссии.

  • Купить в Финаме
  • Купить в БКС
  • Купить в Тинькофф
  • Купить в Альфа-Банке

Группа Mail.ru

Осенью 2020 года конвертируемые еврооблигации представила группа Mail.ru. Срок погашения по выпуску назначен на 2025 год. Сумма эмиссии – 400 млн. долларов США.

Цена конвертации определена на уровне – 39,9 доллара. Размер купона – 1,625% годовых. Эмитент установил премию к номиналу – 42,5%.

Держатели долговых бумаг имеют право на конвертацию их в GDR (глобальные депозитарные расписки) с 1 октября 2021 года. Группа Mail.ru наделена правом выкупа облигаций с 22 октября 2023 года в том случае, если цена на GDR на 130% превысит стоимость конвертации. Также компания имеет право выкупа, если на рынке останется меньше 15% от выпущенных облигаций.

  • Купить в Финаме
  • Купить в БКС
  • Купить в Тинькофф
  • Купить в Альфа-Банке
 

Ozon Holdings

В феврале 2021 года состоялась эмиссия конвертируемых еврооблигаций от компании Ozon Holdings. Размер выпуска – 750 млн. долларов США. Ставка купона – 1,875%. Цена конвертации – 86,648 доллара.

Погашение еврооблигаций намечено на 2025 год. При этом Ozon оставляет за собой право досрочного отзыва долговых обязательств после 9 марта 2024 года. Основание для отзыва – увеличение рыночной стоимости акций, на которые обмениваются облигации, больше чем на 130% по сравнению с ценой конвертации.

Обмен еврооблигаций Ozon возможен на американские депозитарные расписки (ADS). Компания имеет право погасить выпуск любым из трех способов:

  1. Деньгами.
  2. Акциями.
  3. Одновременно денежными средствами и акциями.
  • Купить в Финаме
  • Купить в БКС
  • Купить в Тинькофф
  • Купить в Альфа-Банке

Telegram

Наиболее нашумевшей эмиссией конвертируемых бумаг на российском рынке стало размещение Telegram в марте 2021 года. Компания-владелец популярного мессенджера по закрытой подписке распространила среди инвесторов облигаций на сумму 1 млрд. долларов США. Срок погашения эмиссии назначен на 2026 год. Процентная доходность облигаций – 7% годовых. К торгам допускались инвесторы, готовые оплатить минимальный размер лота из 500 бумаг общей стоимостью 500 тыс. долларов США.

В качестве андеррайтера выпуска выступил инвестиционный банк VTB Capital. Инвестбанк предупредил инвесторов о главном риске: бумаги достаточно рисковые, так как эмитент находится на этапе формирования бизнес-модели. На момент эмиссии эмитент все еще не имел какого-либо кредитного рейтинга.

По условиям проспекта облигации можно обменять на акции Telegram спустя 5 лет. Инвесторам предлагается 10% дисконт к рыночной стоимости, если эмитент успеет выйти на IPO менее чем за 3 года. Если первичное размещение акций состоится раньше 4-летнего срока, дисконт достигнет 15%. Если до IPO пройдет более 4 лет, дисконт будет равен 20%. Инвестбанк особо отмечал, что нет никаких гарантией, что IPO вообще состоится – это лишь стремление эмитента. Иными словами, инвесторы могут оказаться в ситуации, когда они будут владеть акциями непубличной компании.

С 26 марта 2021 года инвесторы получили доступ к торгам еврооблигациями Telegram на Санкт-Петербургской Бирже. Торговля ведется в американских долларах. Расчеты проводятся по системе Т+2, то есть оплатить покупку нужно в течение двух рабочих дней после сделки. К торгам допускаются только квалифицированные инвесторы.

  • Купить в Финаме
  • Купить в БКС
  • Купить в Тинькофф
  • Купить в Альфа-Банке

Источники и справочные материалы

[download-attachments id=»»]

Заключение

При выборе конвертируемых облигаций инвестору нужно анализировать не только надежность эмитента, но и перспективы роста его бизнеса. Правильно подобранные конвертируемые облигации могут разнообразить инвестиционный портфель и повысить его прибыльность.

Руководитель проекта real-investment.net, частный инвестор, блогер, автор статей, выпускающий редактор.

Оцените автора


Настоящее инвестирование
Добавить комментарий