Муниципальные облигации в России и за рубежом

Облигации

Когда речь идет об облигациях, чаще всего вспоминают государственные или корпоративные обязательства. Однако инвесторам доступен и другой важный финансовый инструмент – муниципальные облигации.

В этой статье изучим ключевые характеристики этого типа бумаг, разберем на конкретных примерах особенности рынка муниципальных облигаций.

Кто и зачем выпускает муниципальные облигации

Муниципальная облигация – это долговое обязательство, выпущенное местным органом власти, для покрытия бюджетного дефицита. Хотя основной источник наполнения бюджета – местные налоги и сборы, собранных средств может быть недостаточно для финансирования муниципальных программ. Поэтому региональные власти идут на привлечение заемных средств.

Решение о выпуске муниципальных облигаций принимают региональные органы исполнительной власти субъекта Федерации. В их числе могут быть Минфин субъекта или региональная администрация.

Денежные средства, привлеченные от продажи бумаг, могут расходоваться на такие цели:

  1. Покрытие текущих бюджетных потребностей (при наличии кассовых разрывов).

  2. Рефинансирование задолженности.

  3. Финансирование госпрограмм в области инфраструктуры.

В России правом выпуска муниципальных облигаций наделен каждый субъект Федерации: республика, край, область, города федерального значения. Первый выпуск муниципальных долговых бумаг состоялся в феврале 1992 года. Эмитентом выступила администрация Хабаровская края.

Посмотрите условия этих брокеров:

Муниципальные облигации предлагаются на открытом рынке всем желающим или по закрытой подписке. Обязательное условие займа – его возвратность. Бумаги погашаются в конце срока или постепенно – по частям. В проспектах эмиссии может содержаться возможность досрочного выкупа бумаг эмитентом.

В качестве вознаграждения инвестор получает купонные выплаты. Также облигации могут предлагаться с дисконтом: в таком случае инвестор зарабатывает на разнице с номинальной стоимостью.

Чаще всего муниципальные облигации выпускаются в виде необеспеченных бумаг. Иногда в качестве обеспечения предоставляется имущество заемщика. Ключевое значение имеет кредитный рейтинг эмитента, присвоенный ему независимым агентством: чем он выше, тем надежнее заемщик.

Некоторые выпуски муниципальных облигаций могут быть гарантированы центральным правительством.

Современное состояние российского рынка

По итогам третьего квартала 2021 года на российском рынке присутствовало 126 выпусков муниципальных долговых бумаг от 48 субъектов Федерации. Общий объем эмиссии муниципальных облигаций – 994 млрд. рублей. По сравнению с общим размером рынка облигаций (более 33 трлн. рублей) – это достаточно небольшая величина.

Объем эмиссии рынка облигаций и доля муниципальных
Объем эмиссии рынка облигаций и доля муниципальных

Приблизительно 71% задолженности по муниципальным облигациям приходится на десять субъектов Федерации. Крупнейшие заемщики – Москва, Санкт-Петербург и Московская область. При этом последняя удерживает лидерство, занимая 16,2% рынка.

Задолженность субъектов федерации по муниципальным облигациям
Задолженность субъектов федерации по муниципальным облигациям

Москва в течение почти десятилетия не привлекала средства путем эмиссии облигаций. Однако во втором квартале 2021 года инвесторам были предложены сразу три выпуска на общую сумму 210 млрд. рублей:

  1. МГор72-об – период обращения – 3 года. Ставка купона – 6,55%.
  2. МГор73-об – выпущены на 5 лет. Ставка купона – 7,2%.
  3. МГор74-об – погашение через 7 лет. Ставка купона – 7,38%.

Также была увеличена задолженность по выпуску МГор48-об, размещенному еще в 2006 году. Размер эмиссии возрос с 30 до 146 млрд. рублей. Власти Москвы планируют допэмиссию, в результате чего долг будет увеличен до 360 млрд. рублей.

 

Особенность выпуска МГор74-об: это первые «зеленые» облигации на российском рынке. Средства будут направлены на экологические проекты Правительства Москвы.

Срок обращения муниципальных бумаг на российском рынке в среднем составляет 5-7 лет. Долгосрочных заимствований немного.

К займам на длительный срок можно отнести только несколько выпусков:

  • МГор48-об – 16 лет;
  • Оренб35003, Оренб35004, Новсиб-8об, Новсиб-9об, Удмурт2016, ЯрОбл2017 – 10 лет;
  • КалинОбл – 9 лет.

Периоды до погашения

Практически по всем муниципальным бумагам выплачивается амортизация их номинала. Не используется амортизация только по выпускам Москвы. Наличие амортизации объясняет тот факт, что номинал торгуемых бумаг меньше, чем их изначальная стоимость.

Ставки купона по муниципальным облигациям – от 5,7% до 14%. Конкретные ставки определяются разными факторами: ключевой ставкой Банка России, волатильностью и кредитным рейтингом региона. Наибольшие процентные выплаты отмечены по облигациям серии Оренб35003 – 14% годовых.

Ставки купона по муниципальным облигациям

Выше представлен график, на котором разнесены ставки купона по датам их выпуска во время высоковолатильного рынка. В этот период ключевая ставка увеличивалась до 17% (2014-2015 гг.) и регионы предлагали краткосрочные бумаги с высокими купонными выплатами.

Процентные ставки по всем муниципальным бумагам зафиксированы. Однако в пяти выпусках ставки купона меняются в зависимости от периода: Новосиб-7об, Новосиб-08 об, СамараОбл13, КалинОбл16 и КалинОбл17.

Периодичность выплат практически по всем муниципальным бумагам одинакова – один раз в квартал (91 день).

В настоящий момент есть 8 выпусков с выплатами раз в полгода (182 дня). В число таких бумаг входят: КрасЯрКр12, Ульоб35002, СПбГО35003, СПбГО35001, СПбГО35002, МГор74-об, МГор73-об и МГор72-об.

Главный показатель ликвидности – торговый оборот. По этому параметру муниципальные бумаги сильно уступают федеральным.

Как видно по следующей картинке, оборот федеральных облигаций (ОФЗ) почти в 44 раза превышал обороты по муниципальным.

Обороты муниципальных облигаций в сравнение с ОФЗ
Обороты муниципальных облигаций в сравнение с ОФЗ

На рынке есть полностью неликвидные выпуски. Например, по облигациям ТомскАдм-6, КОМИ-13 об, СПбГО35001, ЯНАО2017-2, КировОбл01, ПрУдмР08долгое время отсутствует какая-либо рыночная активность.

 

Особенности размещения

Если обратить внимание на календарь выпуска долговых бумаг за последние 10 лет, можно заметить тенденцию: количество эмиссий возрастает к концу года. Именно в конце года субъекты Федерации формируют бюджеты на следующий год, а потому активно занимают средства.

Количество эмиссий возрастает к концу года
Количество эмиссий возрастает к концу года

Порядок эмиссии состоит из трех этапов:

  1. Принятие решения о размещении.

  2. Подготовительные мероприятия.

  3. Размещение облигаций.

Муниципальные облигации в России и за рубежом

Далее остановимся подробнее на каждом из этапов.

Подготовка к размещению

Когда решение об эмиссии принято, эмитенту нужно подготовиться к выпуску бумаг на первичном рынке.

В число подготовительных мероприятий входят:

  1. Формирование нормативно-правовых актов с данными по бюджету. В документах должны быть указаны условия выпуска.

  2. Конкурсный отбор андеррайтеров, которые будут обслуживать выпуск.

  3. Государственная регистрация нормативно-правовых актов.

  1. Определение размера процентных выплат и номинальной стоимости бумаг.

  2. Создание и публикация документов с характеристиками выпусков. В документации должны быть определены участники размещения, условия эмиссии и выполнения обязательств.

 

Размещение облигаций

Бумаги размещаются на первичном рынке. Субъекты Федерации могут выбрать один из трех вариантов первичного размещения:

  1. В результате определения процентной ставки по облигациям.

  2. По итогам определения стоимости бумаг.

  1. После сбора адресных заявок на приобретение облигаций по номиналу, с размером купона, заранее определенным эмитентом.

Если размещение проводится по итогам определения процентной ставки, инвесторы направляют заявки эмитенту. В них указывается пожелание относительно размера купона при номинальной стоимости бумаги.

Система торгов

Эмитент, опираясь на предложенные в заявках ставки, окончательно определяется со ставкой купона. Облигации реализуются тем инвесторам, у которых желаемая процентная ставка не больше купона, установленного субъектом Федерации.

Если размещение происходит по итогам определения стоимости бумаг, инвесторы подают заявки, в которых указывают ту цену, которая по их мнению является справедливой. При этом инвесторы должны быть заранее информированы эмитентом об установленной эмитентом процентной доходности бумаг.

Система торгов

Эмитент, на основе предложенных в заявках цен, устанавливает единую стоимость бумаг для всех инвесторов. Итоговая стоимость называется ценой отсечения. Именно по цене отсечения облигации продаются инвесторам. При этом к торгам допускаются только те инвесторы, у которых в заявках указана стоимость, не меньшая, чем цена отсечения.

Если бумаги размещаются после сбора адресных заявок, инвесторы отправляют эмитенту предложения о покупке облигаций. В предложении должен быть указан минимально допустимый для инвестора размер купона.

 

Эмитент, с учетом процентных платежей, предложенных в заявках, определяет размер купона. Также эмитент отбирает инвесторов, которым готов продать свои бумаги, акцептует их заявки и публикует сведения об установленном размере купонных выплат.

За один рабочий день до начала эмиссии, инвесторы обращаются с адресными заявками на покупку долговых бумаг, где указывают размер купона, определенный эмитентом.

Субъект Федерации, основываясь на адресных заявках, направляет инвесторам встречные адресные заявки. На основе этих заявок заключаются торговые сделки с инвесторами, у которых есть акцептованные предложения.

Система торгов

Данные о выпущенных облигациях субъект Федерации должен на протяжении финансового года отправить в Министерство Финансов РФ. Информация федеральным властям предоставляется в форме отчета об итоге эмиссии.

Особенности российских муниципальных облигаций

Большая часть муниципальных облигаций – среднесрочные долговые обязательства со сроком погашения до 5 лет. Выплата купона обычно производится ежеквартально.

Характерная особенность муниципальных облигаций – амортизация номинальной стоимости. Вместе с купоном инвестору каждую выплату возвращается часть номинала бумаги.

Помимо неизменных параметров, устанавливаемых для муниципальных бумаг при размещении (ставка, срок обращения, периодичность выплат, амортизация номинала), имеются переменные параметры. Они меняются в течение срока обращения долговых бумаг:

  • ликвидность на вторичном рынке;
  • доходность;
  • надежность.

Далее более подробно остановимся на порядке амортизации номинала, а также по отдельности рассмотрим переменные параметры.

Амортизация номинальной стоимости

В течение всего срока обращения облигации происходит уменьшение ее номинала на величину задолженности, возвращаемой инвестору. Амортизированный долг постепенно сокращается. В результате при погашении инвестору выплачивается не изначальный номинал, а остаток по задолженности за один купонный период. Такой подход позволяет региональным властям оптимизировать нагрузку на бюджет региона.

По мере уменьшения основной суммы долга снижается сумма купонных выплат, хотя процентная ставка остается неизменной. В следующей таблице показан график купонных платежей и погашения номинальной стоимости по облигации Якут-350015.

Облигации Якут-350015
Облигации Якут-350015

Ликвидность бумаг на вторичном рынке

Ликвидность облигаций определяется путем анализа ряда торговых характеристик (оборот, ценовой спред, количество сделок) по итогам их торгов на вторичном рынке. Показатель ликвидности дает возможность оценить возможность купли-продажи ценной бумаги по приемлемой цене в тот или иной момент.

Муниципальные облигации – не самый ликвидный инструмент. На графике внизу можно сравнить показатели оборота всех видов российских облигаций. Муниципальные бумаги (зеленая линия графика) существенно уступают по этом показателю облигациям федерального (коричневый цвет) займа и корпоративным облигациям (синий цвет).

Показатели оборота всех видов российских облигаций
Показатели оборота всех видов российских облигаций

Причины низкой ликвидности муниципальных облигаций:

  1. Значительная часть инвестиций приходится на крупные государственные банки и крупных институционалов. Они не испытывают проблем с собственной ликвидностью, а потому не стремятся продавать облигации раньше срока их погашения.

  2. У эмитентов нет заинтересованности в поддержании высокой ликвидности. Их основная задача – привлечение денежных ресурсов для наполнения бюджета.

 

Надежность

Степень надежности муниципального выпуска зависит от вероятности дефолта эмитента. Неисполнением обязательства считается как невыплата купона, так и отказ от погашения основной суммы долга (через амортизацию или выкуп в конце срока).

Принято считать, что муниципальные бумаги почти так же надежны, как ОФЗ. Однако осторожные инвесторы обращают особое внимание на конкретные показатели финансового состояния эмитента. Тем более что случаи дефолтов по муниципальным облигациям случались. Например, в 2009-20100 гг. Клинский район Москвы трижды отказывался от выплат купонов. Последний раз технический дефолт по муниципальным бумагам был отмечен в 2020 году по облигациям серии КЧР-2017 Карачаево-Черкесии.

Следует заметить, что во всех случаях неисполнения обязательств дефолты носили технический характер. Впоследствии инвесторы получили свои деньги.

При оценке финансового положения региона рекомендуется обращать внимание на соотношение долговой нагрузки и доходов бюджета. На конец 2021 года у 16 субъектов Федерации уровень долговой нагрузки составил более 50%. Особенно перегружены долгами Мордовия, Удмуртия и Хакасия: в этих республиках долговая нагрузка перевалила за 100%.

Соотношение долговой нагрузки и доходов бюджета
Соотношение долговой нагрузки и доходов бюджета

Мнение эксперта
Блогер, частный инвестор, руководитель проекта real-investment.net

В целом муниципальные бумаги – надежный инструмент, позволяющий инвестору хеджировать риски в своем портфеле. Запас прочности у муниципальных долговых инструментов определяется не только финансовым положением конкретного региона, но и политикой государства в целом.

Маловероятно, чтобы федеральные власти допустили полноценное банкротство какого-то региона. Скорее всего, проблемный субъект получит субсидию из федеральных источников или рефинансирует свой долг.

Доходность

Уровень дохода по муниципальным облигациям изменяется на протяжении срока их обращения. Доходность зависит от рыночного спроса, который определяется настроением инвесторов. Ключевая ставка ЦБ РФ и общая экономическая ситуация в стране непосредственно влияют на желание инвесторов покупать те или иные бумаги.

На графике ниже видно, что уровень доходности по муниципальным облигациям (синяя линия на графике) выше, чем по ОФЗ (коричневая линия). Большая доходность муниципальных обязательств вызвана менее привлекательными кредитными рейтингами, чем у федеральных бумаг.

уровень доходности по муниципальным облигациям) выше, чем по ОФЗ.
Уровень доходности по муниципальным облигациям (синяя линия на графике) выше, чем по ОФЗ (коричневая линия).

Достоинства и недостатки для инвестора

Регулярная амортизация. Поступающий кэш дает инвесторам возможность инвестировать средства в другие проекты.

Высокий уровень надежности, особенно, если речь идет о выпусках экономически сильных субъектов Федерации. Надежнее муниципальных бумаг только ОФЗ.

Возможность сыграть на разности части задолженности, полученной по номиналу, и рыночной стоимости этой части долга.

Приемлемый уровень доходности. Хотя доходность корпоративных облигаций выше, но они и рискованнее. При этом муниципальные бумаги выигрывают по части доходности у ОФЗ.

 

В прошлом одним из факторов, привлекавшим инвесторов, было отсутствие налогообложения на процентный доход с гособлигаций. Однако, начиная с 2021 года, налоговая льгота была отменена: теперь купон облагается налогом (НДФЛ).

Совет. Освобождение от налогов можно получить, если инвестировать в муниципальные бумаги через индивидуальный инвестиционный счет (ИИС).

Не лишены муниципальные облигации и недостатков.

Для пассивного инвестора, который стремится к минимальному управлению своим портфелем, регулярные амортизационные выплаты могут показаться обременительными. На его счет каждый квартал будут поступать средства от амортизации номинала. В результате вместо стратегии «купи и держи» инвестору придется регулярно искать объекты для новых вложений.

Хотя муниципальные облигации надежны, нельзя полностью исключать технических дефолтов по выпускам отдельных субъектов, испытывающих финансовые трудности.

Низкая ликвидность по некоторым региональным облигациям: сложно купить или продать.

Если бумаги были куплены по цене выше номинала, инвестора ждут убытки при погашении. Эмитент погасит облигации по номиналу – ту часть долга, которая еще не амортизирована.

Американский рынок

Крупнейший в мире рынок муниципальных бондов находится в США. Инвесторам предлагается два типа бумаг:

  1. Общие облигации (General obligation bonds).

  2. Доходные облигации (Revenue bonds).

Общие облигации наиболее надежны. Они покрываются всеми возможностями местной власти собирать налоги. Общие облигации используются в основном для финансирования объектов инфраструктуры. Однако General obligation bonds могут выпускаться и для других – не связанных с инфраструктурой – целей. Некоторые General obligation bonds обеспечены специально отведенными для целей выплат налогами (к примеру, налогами на продажу определенных товаров).

Доходная облигация поддерживается исключительно доходом от конкретного проекта (например, в области инфраструктуры). Это более доходный, хотя и рискованный инструмент по сравнению с General obligation bond. Дело в том, что возврат долга и выплаты купона зависят исключительно от успешности проекта.

Юлия Кузнецова
Мнение эксперта
Эксперт по финансовому менеджменту, банковскому делу

Основная причина существования доходных облигаций в том, что они позволяют местным органам власти избежать лимитирования задолженности. Муниципалитеты законодательно ограничены определенной суммой долга и не могут выходить за ее рамки. Выпуск же доходных облигаций производится не напрямую, а через муниципальные агентства, фонды, корпорации, не связанные такими жесткими лимитами.

В США принято разделять доходные облигации на несколько видов – в зависимости от сектора экономики и целей:

  1. Airport revenue bonds – для финансирования строительства и реконструкции аэропортов.

  2. Hospital revenue bonds – сбор средств для строительства, оснащения оборудованием и реконструкции учреждений здравоохранения. Сюда относятся не только больницы, но и дома престарелых, а также другие заведения для специализированного ухода.
  3. Industrial revenue bonds — промышленные облигации используются для финансирования индустриальной инфраструктуры.
  1. Toll revenue bonds – финансирование объектов дорожной инфраструктуры.
  2. Mortgage revenue bonds — ипотечные доходные облигации используются местными властями для финансирования строительства доступного жилья.
  3. Utility revenue bonds — предназначены для финансирования объектов коммунальной инфраструктуры. В их число входят электрические сети, водоочистные сооружения, гидроэлектростанции, противопожарные службы.

Условия погашения

Стандартный срок погашения для муниципальных бумаг в США – в пределах 20-30 лет. Чаще всего погашение осуществляется одним платежом в назначенный день. Однако существуют и другие бонды – с разнесенными сроками погашения. Их называют серийными облигациями. По таким обязательствам погашение производится несколькими равными платежами.

Обратите внимание! Бонды обычно предлагаются лотами, в каждом из которых несколько десятков бумаг. Стандартная цена лота — 1 или 5 тыс. долларов США.

Доходность

Купонные ставки по муниципальным облигациям, как правило, ниже, чем у сопоставимых корпоративных бумаг. При этом доходность муниципальных обязательств выше в сравнении с казначейскими бондами.

Крупнейшие покупатели муниципальных облигаций – институциональные инвесторы. При этом возможность покупки таких инфраструктурных бондов есть и у частных лиц – через брокеров.

Большая часть мелких инвесторов покупает муниципальные облигации не напрямую у продавцов, а через фонды (ПИФы, взаимные фонды)

Ниже представлены результаты деятельности нескольких наиболее успешных фондов по итогам 2021 года:

  1. BlackRock High Yield Municipal Fund Investor A-Shares (биржевой тикер — MDYHX). Активы под управлением – 2,3 млрд. долларов США. ПИФ ориентируется прежде всего на рынки доходных жилищных облигаций Mortgage revenue bonds. Вложения в фонд принесли инвесторам доход на уровне 9,6% годовых. Коэффициент собственных расходов фонда – 0,85% от управляемого капитала.
  2. BlackRock Allocation Target Shares Series E (BATEX). Активы под управлением 426,1 млн. долларов США. Фонд специализируется на вложения в транспортную инфраструктуру (Toll revenue bonds). Годовая доходность – 10%. Коэффициент собственных расходов – 0,5%.

  3. Transamerica High Yield Muni I2 (THYTX). Фонд инвестирует в льготные зоны для малого бизнеса, а также в слаборазвитые территории приоритетного развития. Активы под управлением 187,6 млн. долларов США. Доходность купона – 8,7% годовых. Коэффициент собственных расходов фонда – 0,75%.

  4. Delaware National High Yield Municipal Bond Fund Institutional Class (DVHIX). Фонд вкладывается в инфраструктурные проекты по всей стране. Особый упор делается на проекты в области образования. Активы под управлением – 1,8 млрд. долларов США. Доходность вложений – 8,4% годовых. Коэффициент собственных расходов фонда – 0,6%.

  5. JPMorgan Tax Aware Real Return Fund Class A (TXRAX). Фонд специализируется на калифорнийских муниципальных бумагах, а также вкладывается в гидроэнергетические проекты. Под управлением этого ПИФ – 597,2 млн. долларов США. Инвесторы получили возврат на инвестиции в размере 8,3% годовых. Коэффициент собственных расходов фонда – 0,75%.

Где и как купить муниципальные облигации

Первичное размещение муниципальных облигаций выполняется среди крупных инвесторов. Рядовой инвестор может приобрести муниципальные облигации через лицензированного брокера, открыв у него счет: онлайн или в офисе. После заключения договора и внесения средств на счет можно начинать совершать сделки.

Для самостоятельного поиска муниципальных облигаций можно воспользоваться одним из скринеров (поисковиков) по ценным бумагам. В качестве примера можно привести скинер rusbonds.

На странице поиска достаточно указать два параметра (они выделены на картинке красными стрелками): статус «в обращении» и тип облигации «муниципальная». Также при желании можно указать и другие параметры (например, ставку купона).

Страница поиска облигаций

После этого нужно нажать на красную кнопку Поиск в правом нижнем углу и система покажет результаты запроса (как на скриншоте ниже).

Результаты поиска

Заключение

Муниципальные облигации – хороший выбор для инвесторов, которые хотят по крайней мере часть своего портфеля держать в надежных, защищенных государством бумагах. При этом инвестор не заморозит активы на годы, а с помощью амортизации будет постепенно возвращать часть номинала, что позволит вкладываться в новые истории.

Руководитель проекта real-investment.net, частный инвестор, блогер, автор статей, выпускающий редактор.

Оцените автора


Настоящее инвестирование
Добавить комментарий